Comparés aux marchés développés, les marchés émergents offrent aujourd’hui de nombreuses opportunités d’investissements. Ils connaissent une plus forte croissance fondée sur de grandes tendances structurelles qui perdureront à long terme : l’urbanisation galopante, l’émergence d’une classe moyenne grande consommatrice, la hausse de la demande domestique comme extérieure en marchandises produites localement… Parallèlement, les PER des actions des pays émergents restent 10% moins chers que ceux des marchés développés : légèrement inférieur à 10, le PER moyen est historiquement bas. Enfin, ils présentent un profil de risque supérieur alors que l’endettement des gouvernements, des entreprises et des ménages est plus faible que dans le reste du monde.

Des modèles efficaces sur les marchés émergents

Pour saisir les opportunités offertes par les marchés émergents, nous avons structuré nos stratégies d’investissement sur la base d’une croyance fondamentale : les marchés d’actions ne sont pas toujours efficients. La peur, l’avidité ou une trop grande confiance en soi, entraînent les investisseurs à commettre des erreurs comportementales. L’approche quantitative nous permet d’identifier et d’exploiter ces biais. Elle est particulièrement efficace sur les marchés émergents moins efficients que les marchés développés et sur lesquels l’activité des gérants est plus réduite. Si une stratégie quantitative nous prémunie de ces erreurs humaines, nous pensons qu’une approche sophistiquée est nécessaire pour en éviter les pièges : utiliser des modèles trop complexes complique ou empêche une bonne compréhension des moteurs de performance. Toutes les positions doivent être aisément justifiables et explicables.

Le fonds Robeco Active Quant Emerging Markets Equities utilise ce type de modèle, clair et transparent. Nous prenons en compte de manière équilibrée les facteurs « valorisations » et « sentiments » (50%/50%), ce qui nous permet de sélectionner des actions largement diversifiées, qui présentent à la fois un prix attractif et des perspectives positives. Toutes les positions prises sont logiques et justifiables. Les risques de marché inattendus sont autant que possible neutralisés dans la phase de sélection des titres et, grâce à un algorithme propriétaire de construction du portefeuille, le turnover est limité. Evidemment, nous surveillons en continue la performance du modèle et des facteurs.

L’équilibre assure la régularité des résultats

Toutes les variables utilisées dans notre modèle de sélection de titres proviennent de la recherche académique. Concernant le facteur « valorisation », nous exploitons les comportements excessifs en périodes de marchés haussiers sur le long-terme. Il s’agit par exemple d’évaluations des perspectives de croissance trop optimistes ou pessimistes : surestimer le potentiel des titres « glamours » et chers et sous-estimer les perspectives de cash flows bons marché. On remarque aussi qu’acheter les « perdants » est difficile à justifier lorsque la situation se retourne. Ainsi, beaucoup d’investisseurs préféreront échouer de manière conventionnelle que de réussir de manière non-conventionnelle.

Pour le facteur « sentiment », nous exploitons les réactions excessives face à une baisse à court-terme. Ce peut être une réaction suite à la diffusion progressive d’informations : le prix des titres s’ajuste, ce qui donne une tendance ; ou ce que nous appelons « l’effet de disposition ». Il consiste à conserver les perdants afin d’éviter d’admettre ses erreurs et à vendre les vainqueurs pour montrer sa réussite…

Retarder le moment de gérer le risque est une erreur

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Le fonds Robeco Active Quant Emerging Markets Equities est investi en actions des marchés émergents. Les investisseurs prennent donc un risque en capital qui n’est pas garanti. De plus ces marchés présentent un niveau de volatilité plus élevé que les marchés développés et il existe un risque sur les devises.

Dans ce contexte, notre approche de gestion intégrée du risque nous donne un avantage face aux retournements de marché. Comme nous l’avons mentionné, nous avons pour objectif de neutraliser ce risque pendant la phase de sélection des titres. Nous utilisons alors plusieurs mesures telles que des limites de portefeuille (limite de Tracking Error ex-ante de 3%, position cash maximum 1%, …), l’envoi d’un rapport hebdomadaire au département Risk Management, des rapports d’exceptions pouvant contenir des offres publiques d’achat, des avertissements pré-trade… La dernière mesure est l’évaluation humaine notamment sur les positions prises par les gérants. Nos objectifs : maximiser l’exposition à l’alpha en limitant le risque (liés aux pays, aux secteurs, au marché…) et en conservant une flexibilité qui nous permet d’obtenir le rendement recherché.

Un modèle éprouvé et des résultats solides

Noté 5 étoiles par Morningstar à fin février 2012, et après 5 ans d’existence, le fonds Robeco Active Quant Emerging Markets Equities a déjà dépassé les 240 millions d’euros d’actifs gérés. Il enregistre de solides performances, supérieures à son indice de référence le MSCI Emerging Markets Index (Net Return).

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Faibles performances pour les obligations d’État

Dans nos précédents rapports, nous avions déjà indiqué notre préférence pour les obligations d’entreprises par rapport aux obligations gouvernementales. Aujourd’hui s’y ajoute une position plus positive sur les liquidités que sur ces obligations. Avec ce changement, nous réaffirmons notre opinion selon laquelle les perspectives des obligations d’État sont négatives à long terme.
Pourquoi tant de pessimisme? Après tout, les rendements des obligations d’État ont déjà augmenté, avec des bons du trésor américain à 10 ans dépassant leur fourchette de négociation d’environ 2 %. Et même après une légère baisse, ils se négocient toujours à environ 20 points de base de plus.
De plus, plusieurs facteurs de soutien aux obligations restent en place. Les problèmes structurels de l’économie mondiale n’ont pas disparu. Le relâchement monétaire se poursuit et le faible niveau des taux d’intérêt à court terme ancre les taux à plus long terme, les empêchant de trop augmenter.

Les taux souverains peuvent encore augmenter

Nous pensons que les taux peuvent encore augmenter à court terme. Même s’ils ont déjà remontés, ils restent faibles d’un point de vue historique et, maintenant que l’énorme stress lié à la crise financière est retombé, du moins temporairement, les rendements obligataires américains, japonais et allemands vont certainement poursuivre leur normalisation, malgré la politique de relâchement monétaire.

Le maintien probable de données économiques correctes a aussi pesé sur la décision de l’équipe. Premièrement, les investisseurs risquent de se tourner de plus en plus vers les obligations à court terme aux dépends de leurs équivalents à dix ans, ce qui accentuerait la courbe de rendement. Deuxièmement, des données plus solides que prévues pourraient modifier les anticipations des investisseurs concernant de futures hausses des taux d’intérêt. Même une croissance modérée sera suffisante pour que les taux connaissent une normalisation progressive.

Dans cet environnement, les taux d’intérêt réels négatifs des titres souverains (le taux obligataire allemand à dix ans à moins de 2% se compare au taux d’inflation conjoncturelle de 2,6 %) ne sont pas vraiment un argument en faveur de cette catégorie d’actifs. Enfin, un dernier facteur a pesé dans la balance : les signaux de nos modèles quantitatifs concernant les perspectives des titres souverains sont également négatifs.

Surperformance des obligations high yield

Nous prévoyons une nouvelle surperformance des obligations investment grade et high yield par rapport aux obligations d’État. Le facteur clé, selon nous, est la liquidité importante fournie par les banques centrales à travers le monde. Non seulement les investisseurs bénéficient d’une nette hausse des taux, mais les liquidités pourraient aussi rapprocher les spreads des obligations d’entreprises de leurs spreads médians historiques. Une croissance économique modérée est en effet favorable aux obligations d’entreprises.

Perspectives des marchés émergents en baisse

L’équipe est moins optimiste concernant les perspectives des actions des marchés émergents. Auparavant, ces marchés étaient notre région favorite au sein des actions. Aujourd’hui, nous classons les marchés émergents et l’Amérique du Nord au même niveau. Les deux restent cependant avantagés par rapport à l’Europe et à la région Pacifique.

Pourquoi avons-nous perdu de notre enthousiasme ? Les marchés émergents perdent de leur éclat. Nous observons une série d’évolutions décourageantes dans l’ensemble des pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine).

• Premièrement, le Brésil a accentué ses efforts pour faire baisser sa devise, le real.
   
   
• Deuxièmement, les perspectives budgétaires de la Russie ont empiré. D’après les recherches de Citigroup, le président élu Vladimir Poutine va demander à ce que le prix du pétrole atteigne 150 USD/baril (et reste au minimum à ce niveau) s’il tient ses nombreux engagements électoraux.
   
   
• Troisièmement, nous sommes de plus en plus préoccupés par la stagnation politique en Inde, où le gouvernement a présenté un budget que nous jugeons décevant et sans ambition.
   
   
• Enfin, la Chine a enregistré en mars, pour la cinquième fois, une chute mensuelle de son activité industrielle. Cela a renforcé les craintes d’un ralentissement. Nous ne pensons pas qu’il faille pour autant en tirer des conclusions trop hâtives. Les données en provenance de Chine ont subi les effets du Nouvel an chinois, qui ne se déroule pas à la même période d’une année à l’autre, ce qui rend donc les comparaisons difficiles. Par conséquent, il est dur de juger la situation à ce stade.

Ce qui est certain, c’est que les tensions sur les négociations entre la Chine et les États-Unis et l’Europe se sont intensifiées suite aux problèmes rencontrés dans des domaines comme les pièces automobiles et les minéraux de terres rares. Un retard de commande d’Airbus n’a pas non plus arrangé les choses.

Le soutien des marchés émergents s’est affaibli

Plusieurs autres facteurs ne sont plus en faveur des actions des marchés émergents. Tout d’abord, après un net rebond de leur performance relative, la dynamique des actions émergentes a perdu de sa vigueur au cours des dernières semaines. En outre, les révisions des bénéfices sur ces marchés sont inférieures à la moyenne du marché.
Etant donné qu’il n’y a pas de soutien quantitatif favorisant un avis positif prononcé sur les actions des marchés émergents, nous avons modéré notre enthousiasme.

Les marchés émergents et nord-américains

Pourtant, il faut souligner que si l’enthousiasme de l’équipe est freiné, il n’a pas disparu. N’oublions pas que les marchés émergents envisagent toujours une croissance correcte après le ralentissement de 2011, tandis que les risques d’inflation sont généralement bien gérés.

Ces actions comme celles d’Amérique du nord ont de meilleures perspectives que leurs équivalentes européennes et du Pacifique. Les actions nord-américaines sont soutenues par un marché de l’immobilier qui se stabilise et une reprise constante du marché de l’emploi.

En Europe, au contraire, la récession reste une préoccupation et les actions ne sont pas aussi bon marché qu’elles devraient l’être. Pour finir, dans la région Pacifique, la reprise japonaise a chancelé. La forte croissance des importations d’énergies entraîne un déficit de compte courant et une baisse du yen, tandis que les bénéfices des entreprises sont décevants.

par Ronald Doeswijk

Responsable des stratégistes, Robeco

L’équipe de stratégistes en investissements de Robeco suit quotidiennement les évolutions sur les marchés financiers. Nos recommandations tiennent compte des chiffres macro-économiques comme le taux d’inflation, les taux d’intérêt et la croissance économique ; elles sont également influencées par une analyse technique et des aspects fondamentaux et quantitatifs comme la valorisation et la croissance des bénéfices. Ces recommandations contribuent à obtenir une répartition optimale des actions, des obligations et des espèces, quel que soit le profil d’investissement. Enfin, nous favorisons également les régions et les secteurs qui font partie du portefeuille d’actions.

Parmi les 41 pays analysés, composés de marchés développés et émergents, la Suède, la Norvège et l’Australie représentent le trio de tête des pays émetteurs d’obligations. Cela signifie que dans ces trois pays les politiques environnementales, sociales et de gouvernance mises en œuvre soutiennent le mieux la performance des obligations souveraines.

L’Europe du nord occupe 7 des 10 premières places

C’est surement sans surprise que les nations développées, notamment celles de l’Europe du nord, prennent la tête du classement. 4 pays nordiques – la Suède (1er), la Norvège (2ème), le Danemark (6ème) et la Finlande (7ème) – sont dans le top dix de même qu’un groupe de pays anglophones : l’Australie (3ème), le Canada (5ème), le Royaume-Uni (9ème) et la Nouvelle-Zélande (10ème).   

Le classement ESG de Robeco sur les pays émetteurs d’obligations, pour 2012

Source: Robeco / Graphique 1

Les trois premiers pays du classement obtiennent une très bonne note dans toutes les catégories, précise Verstraelen. La première place obtenue par la Suède est le résultat de son bon positionnement dans des domaines tels que le risque politique et la compétitivité. Elle obtient aussi la première place pour la gouvernance. « Les institutions publiques du pays sont très efficaces et transparentes. Le pays s’est fortement concentré sur l’innovation comme moteur de croissance.
La Norvège, le deuxième pays du classement, a reçu la note la plus élevée sur des facteurs mesurant l’éducation et la qualité de vie. Elle était également en deuxième position sur des indicateurs de risques politiques comme la force législative et la cohésion gouvernementale. De plus, 35% de la consommation d’énergie du pays provient de sources renouvelables, principalement hydraulique. C’est le pourcentage le plus élevé de l’univers observé.
L’Australie n’obtient «que» la troisième place en raison d’un score un peu moins bon sur le facteur environnement. Toutefois, elle obtient une meilleure note sur les risques politiques et les critères sociaux, et présente même un avantage sur les problématiques liées au vieillissement, comme un faible ratio de dépendance des personnes âgées.

La Russie est à la 41ème et dernière place

Les trois dernières places sont occupées par l’Indonésie, la Thaïlande et la Russie. «La Russie arrive en dernière selon nos critères ESG, en raison notamment de ses très faibles scores dans les domaines de la gouvernance dont les droits politiques, l’état de droit, la qualité de la réglementation, et la problématique de vieillissement de la population. » explique Verstraelen.  
Alors que les scores élevés de l’Europe du nord et le mauvais classement de la Russie ont pu être prévisibles, la recherche a montré des résultats inattendus. Nous retenons les bonnes places obtenues par le Chili (16ème) et Singapour (15ème) comme les surprises positives les plus notables.
La 16ème place du Chili montre que le pays, catégorisé comme marché émergent, se classe mieux qu’un membre du G7, la France (17ème). Alors que les scores du pays sur les facteurs environnementaux et sociaux ne sont pas aussi élevés que ceux de la France, ils sont meilleurs sur les problématiques de gouvernance comme en ce qui concerne les dépenses liées aux populations vieillissantes et la qualité de son environnement réglementaire.

L’Italie ne peut pas égaler le Chili sur les critères ESG

Les mauvaises places réalisées par l’Italie (22ème) et le Portugal (27ème), qui font partie des membres fondateurs de la zone euro, sont également inattendues, d’autant plus que ces deux Etats se placent derrière certains pays émergents. La zone euro étant très développée, nous nous attendions à un meilleur niveau.
Dans ces deux pays, la stabilité politique, l’efficacité gouvernementale et l’état de droit sont en dessous de la moyenne. Ce sont des problématiques importantes, dans une période où des réformes structurelles significatives doivent être décidées et mises en place.

Les facteurs ESG au centre des prises de décisions

Aussi intéressants que ces classements peuvent être, ils n’ont de valeur qu’utilisés dans le processus de prise de décisions d’investissements. Comment peut-on alors intégrer ces données ?
Ce classement est utilisé par l’équipe du département obligataire de Robeco comme un point de départ à une discussion plus approfondie sur les critères ESG. Les analyses ESG – que l’équipe a commencées en 2008 – font maintenant intégralement partie de la structure d’allocation des pays émetteurs d’obligations, tout comme la viabilité de la dette et l’analyse macroéconomique.
Ce classement n’est pas censé exclure des pays des univers d’investissement. Nous nous concentrons en fait sur ce que nous considérons être les principaux moteurs des marchés obligataires. L’analyse ESG donne davantage de poids aux facteurs sociaux et à la gouvernance – qui inclue la stabilité politique, l’état de droit, la cohésion sociale et les coûts de la vieillesse – qu’aux facteurs environnementaux.

La recherche ESG continue là où d’autres s’arrêtent

Nous pensons que ces facteurs contribuent significativement à la prise de décision et à la performance. Elle permet une meilleure compréhension des dynamiques de la dette souveraine, qui ne sont pas mises en évidence par d’autres types de recherche. La recherche ESG continue là où la recherche fondamentale traditionnelle échoue» observe-t-il. «Cela donne une information de valeur supplémentaire sur la manière dont le pays est dirigé. Cela nous aide à identifier les risques qui ne sont pas correctement évalués sur le marché.

Signaux d’alerte précoces dans la crise de la dette

Comment cela fonctionne-t-il en pratique? L’analyse ESG a été un guide important dans les eaux tumultueuses de la crise de la zone euro. Cela nous a permis de mieux distinguer, parmi les pays, les étapes de la crise de la dette. Les promesses politiques de croissance et d’austérité peuvent être vues d’un autre angle, nous permettant de mieux juger leur faisabilité. L’analyse ESG fournit des signaux avant coureurs des dangers. Ils permettent ainsi à l’équipe d’ajuster son allocation aux pays de la zone euro au bon moment.

Révélations concernant la zone euro.

Comme le montre le graphique1, la Finlande (7ème) et les Pays-Bas (8ème) sont les meilleurs performeurs de la zone en termes de critères ESG.

A l’opposé de l’échelle on trouve la Grèce (32ème), le Portugal (27ème), l’Espagne (24ème) et l’Italie (22ème), qui sont en général les pays où la crise a été la plus prononcée.

Elle distingue les pays ayant des notes identiques

Mais ce n’est pas juste une manière d’aider à identifier les pays menacés par un défaut, comme la Grèce ou le Portugal. Cette analyse est également utile pour distinguer, entre eux, les pays supposés être de premier ordre, et ayant des notes identiques selon les agences de notation.
Prenons la France. Jusqu’à janvier 2012, le pays a maintenu son triple A. Mais – bien avant le début de cette année – l’analyse de notre équipe a montré que l’Hexagone sous performait significativement les Pays-Bas sur les critères ESG.
Selon cette analyse, un certain nombre de problèmes étaient responsables de cette situation. Premièrement, le coût des retraites est élevé. Les réformes mises en place ne résolvent pas entièrement ce problème. Deuxièmement, la stabilité politique décline à cause d’une érosion de la mobilisation populaire. Troisièmement, le marché du travail français, relativement inflexible, a fragilisé la compétitivité du pays. Ces problèmes signifient que la réforme structurelle nécessaire sera difficile à mettre en place.
Les signaux d’alerte brillaient donc. Notre analyse ESG nous a donné une longueur d’avance significative dans la reconnaissance des facteurs qui pourraient éventuellement contribuer à la dégradation de la note française. Nous avons commencé à réduire notre position sur la France dès 2010.

Pour plus d’informations sur les classements ESG des pays émetteurs d’obligations faits par Robeco et sur la manière dont ils aident à améliorer le profil risque/rendement de nos portefeuilles d’investissements obligataires, veuillez contacter Raymond Verstraelen (+31 10 224 3266) ou Rikkert Scholten (+31 10 224 3266)

Le climat inflationniste mondial a été plutôt favorable ces temps-ci. Bien que les anticipations inflationnistes aient augmenté légèrement, il y a eu de bonnes nouvelles dans le monde. Les pressions liées à la montée de l’inflation dans certains marchés émergents (préoccupation croissante en 2010) ont baissé, la déflation au japon baisse, et les taux d’inflation mondiaux dans les autres grandes économies évoluent autour de niveaux confortables (voir graphique1).

Graphique1 : les taux d’inflation à l’échelle internationale

1ère menace : augmentation des prix du pétrole

Cependant, deux problèmes assombrissent cette anticipation d’inflation modérée. La première est l’augmentation soutenue du prix du pétrole. Depuis le début de l’année, la Brent a augmenté de 15 USD/baril pour atteindre 120 USD/baril. « C’est en partie une réponse au renforcement de l’économie mondiale et aux différents problèmes d’offre liés au secteur du pétrole, » explique Léon Cornelissen. « Mais cela reflète également les risques géopolitiques grandissants au Moyen Orient. »

Depuis plusieurs années, le programme nucléaire iranien a été une source de tension avec l’Ouest. Maintenant, il y a des raisons de penser qu’Israël pourrait lancer une attaque préventive sur les installations nucléaires iraniennes. Cornelissen pense qu’il est impossible de prédire si une telle attaque unilatérale puisse se produire. « Il est important de réaliser que la décision finale revient au gouvernement israélien, qui ne peut pas être bloqué par les Etats-Unis, » prévient-il.

La réponse de l’Iran à l’attaque  ?

Mais que se passerait-il si une attaque se produit? L’Iran riposterait surement. L’une des possibilités est que le pays essaierait de bloquer le transport de pétrole vers l’ouest en fermant le détroit d’Ormuz. Cela aurait une conséquence importante, dans la mesure où 14 pétroliers par jour, transportant environ 20% du pétrole brut mondial négocié, passent par là. Les puissances de l’ouest n’auraient pas intérêt à prendre un tel risque. Une nouvelle escalade du conflit serait surement fatale.

Dans ce scénario, les prix du pétrole monteraient en flèche temporairement. « Nous nous attendons à ce que le prix du pétrole connaisse une hausse marquée au dessus de 150USD/baril,  provoquant un choc de l’offre dans l’économie mondiale, » dit Cornelissen. Comme l’énergie représente 8,6% de l’indice de prix américain, ainsi, l’inflation globale pourrait augmenter facilement de plusieurs points de pourcentage.

Cornelissen pense que cela pourrait n’avoir aucun effet dans la politique monétaire expansionniste actuelle des pays développés. « Comme un choc des prix pétroliers pourrait amener une spirale déflationniste dans les économies mondiales déjà affaiblies, la montée de l’inflation serait temporaire. » explique-t-il.

A ce stade, nous doutons qu’un choc des prix pétroliers soit un catalyseur pour un taux d’inflation structurel plus élevé dans les marchés développés.

Le prix du pétrole devrait baisser à court terme

Actuellement, Cornelissen pense que le scenario le plus plausible dans les mois à venir est une baisse du prix du pétrole. Il est important de noter que l’OCDE et l’Arabie Saoudite ont déclaré publiquement que le prix actuel était trop élevé. « L’Arabie Saoudite ne se limitera probablement pas aux éditoriaux du Financial Times, » dit-il. « La production de pétrole va surement augmenter dans les mois à venir. » dans le même temps, les leaders des pays de l’Ouest  émettent l’idée de débloquer des réserves de pétrole stratégiques pour faire baisser le prix du pétrole.

2ème menace : les mesures d’urgence de la BCE

La deuxième source de crainte concernant l’augmentation de l’inflation vient de la politique monétaire expansionniste dans la majorité des marchés développés, notamment les deux récentes opérations LTRO de la BCE.  

La Banque Centrale Européenne a stabilisé la crise européenne de la dette, en injectant des liquidités dans le système bancaire européen. Le montant brut s’élève à 1 000 milliards d’euros, mais l’effet net est plus petit, car une partie des fonds est utilisée pour refinancer les banques. En même temps, bien sûr, les nouvelles exigences concernant le capital poussent les banques à réduire leur bilan.

Cornelissen pense que l’effet économique global des mesures d’urgence de la BCE permettra – juste – de prévenir une crise du crédit dans l’économie européenne. « Au mieux, elles ont stabilisé le système. Selon nous, les risques inflationnistes à plus long terme n’ont pas augmenté. » Dit-il.

Mais la partie n’est pas terminée : la crise de la dette européenne est loin d’être finie. Au final, dit Cornelissen,  la BCE devra renflouer systématiquement les pays importants. « Un manque d’action pourrait mener à une rupture de la zone monétaire commune. Cela pourrait également mener à une spirale déflationniste, » dit-il.

Plusieurs renflouements seraient inflationnistes

Des renflouements additionnels contribueront certainement à plus de risques inflationnistes dans le futur. Pour les dynamiques il est important de garder en tête la théorie« des impacts de l’évolution monétaire  longs et variables » de Milton Friedman, qui montre qu’une politique monétaire fortement expansionniste conduit à terme à une plus forte inflation.

Cornelissen observe que l’émergence de l’inflation en Europe est assez éloignée, compte tenu de la faiblesse économique de la région. « Dans la mesure où l’Europe est actuellement en train de glisser vers une récession, cela prendra plusieurs années avant qu’une inflation significative soit observée dans l’économie. » dit-il.

Cliquez ici pour accéder au Q2 2012 Robeco Inflation Monitor

Les résultats sur le plan macroéconomique ont généralement été très encourageants. Les données aux Etats-Unis et au Japon ont été meilleures que ce qu’on espérait, et les deux opérations de refinancement à long terme (LTRO) à échéance 36 mois de la BCE ont réussi – temporairement au moins – à apaiser la crise de la dette dans la zone euro. La conséquence de ces résultats, et la croissance dans les marchés émergents qui reste relativement élevée, ont participé à augmenter l’optimisme concernant les perspectives économiques du monde développé.

« La probabilité qu’une double récession, au cœur de toutes les attentions, se matérialise dans tous les pays développés a ainsi baissé, bien que la zone euro soit une exception, » dit Ronald Doeswijk. Il admet, cependant, que la croissance devrait restée en dessous de la moyenne, à cause de problèmes structuraux et d’un effet de levier en baisse.

Les défis importants auxquels le monde doit faire face, notamment la faiblesse structurelle en Europe du sud, n’ont pas disparu. Ainsi, un certain nombre de points potentiels de discorde peuvent déclencher à nouveau une crise de la dette. Dans cet environnement, l’équipe de recherche pense que le rallye des actions de début 2012 va s’essouffler. Une période de consolidation sur les marchés actions va débuter.

La crise de la zone euro n’a pas été résolue

Regardons les problèmes dans la zone euro. On pourrait penser que la situation s’y est améliorée. Après tout, les LTRO de la BCE, combinés aux actions de rachats de titres dans les pays du sud de l’Europe, ont réussi à booster les marchés obligataires européens. Le taux italien à 2 ans est passé de 7% en novembre, à 2% en mars.

Rien ne dure éternellement, et les taux sont à nouveau repartis à la hausse, avec la réforme italienne sur le marché du travail ayant essuyé les critiques du parlement et des syndicats. L’Espagne a également fait beaucoup d’efforts dans ce domaine, mais les perspectives se sont détériorées à nouveau lorsque le gouvernement espagnol a décidé de viser un objectif de réduction du déficit moins sévère (5,3% du PIB pour 2012).

Mais il n’y a pas que l’Italie et l’Espagne. Il y a de nombreuses sources potentielles qui pourraient entrainer un regain de tensions dans la zone euro. Sur le court terme, on compte trois inquiétudes immédiates : l’élection législative en Grèce, l’élection présidentielle en France et le référendum irlandais sur le nouveau traité fiscal. De plus, l’Irlande et le Portugal auront probablement besoin de nouveaux plans de sauvetage.

La BCE veut que les politiciens agissent ensemble

Parallèlement, la BCE reste en second plan. La banque centrale de la zone euro a clarifié le fait qu’après deux LTRO, il revient maintenant aux politiciens de mettre en place les réformes nécessaires. A l’heure actuelle, elle n’interviendra pas alors que les taux des obligations périphériques augmentent.
Mais Doeswijk pense que la faillite potentielle de l’Italie et de l’Espagne forcera la banque centrale à agir. «Dans l’éventualité d’une pression insupportable sur un gouvernement, elle n’aura pas d’autres choix que d’agir, » dit-il
Cependant, il y a eu un ou deux espoirs de bonnes nouvelles dans la région. «Les indicateurs de prévision suggère que la glissade de l’économie de la zone euro finira seulement sur une légère récession, » dit Doeswijk. Et alors que l’inflation reste élevée, les pressions sur les prix semblent s’affaiblir. L’équipe anticipe que la BCE devrait rester sur ses gardes dans un avenir proche.

L’économie américaine se porte bien

L’économie américaine présente un fort contraste avec la zone euro et continue de montrer une force inattendue. Cela semble provenir d’un renforcement de la croissance du marché du travail, et d’une consommation vigoureuse liée à une stabilisation du marché domestique.
Tout le monde n’est pas satisfait de ces signes forts de reprise durable de l’économie américaine. Surement pas Ben Bernanke. Le président de la Réserve Fédérale a signalé qu’il n’était toujours pas convaincu par cette relance.
« La FED laisse la porte ouverte à d’autres assouplissements monétaires, » explique Doeswijk. « Ainsi, elle engagera surement une action supplémentaire si on fait face à un affaiblissement du marché du travail ou de l’économie.». L’équipe pense que la FED restera sur ses gardes toute l’année 2012, et au moins le premier semestre de 2013.

La dépréciation du yen devrait aider l’économie japonaise engourdie
Les chiffres du Japon ont pu montrer des signes d’amélioration, mais la croissance économique reste nulle. Le rapport Tankan du mois de Mars montre qu’il n’y pas eu d’améliorations depuis Décembre, ce qui montre que les dirigeants d’entreprise restent prudents.

Doeswijk espère que l’économie japonaise va croitre à un rythme modéré, supportée par les dépenses de reconstruction en cours, et par la faiblesse du yen. La dépréciation de la monnaie a été renforcée par un déficit record de la balance commerciale, première conséquence de la fermeture de tous les réacteurs nucléaires du pays, nécessitant une augmentation des importations d’énergie.

Les marchés émergents ont perdu de leur éclat

Concernant les marchés émergents, la plus importante interrogation porte sur la chine : à quelle vitesse va-t-elle ralentir ? Doeswijk pense que l’économie chinoise connait un ralentissement modéré, mais il affirme que les chiffres sont peu clairs, à cause de distorsions résultants de la Nouvelle Année.
La production d’électricité est en plein rebond et le prix indéniablement élevé du pétrole favorise le scénario d’un fort ralentissement de la chine. Et le gouvernement chinois a plusieurs choix de manœuvre pour stimuler l’économie, étant donné que l’inflation est sous contrôle.
Dans les autres BRICs, on note des signes d’avancées politiques qui paraissent opportunistes, comme les mesures protectionnistes adoptées par le gouvernement brésilien pour affaiblir le real ou comme le récent budget adopté en Inde.

La consolidation du marché actions est proche

Comment transformer les données macroéconomiques actuelles – qui présentent des chiffres meilleurs qu’espérés aux Etats-Unis et au Japon, une crise de la dette en zone euro qui n’a pas été enterrée et des marchés émergents qui laissent apparaitre des déficits – en décisions d’allocation d’actifs ?
Premièrement, la prévision sur les actions n’est pas claire. «  Nous pensons qu’une consolidation sur les marchés actions est proche, » dit Doeswijk. Bien sûr, il y a eu des évènements encourageants : le support des LTROs et les surprises économiques positives, l’assouplissement monétaire dans plusieurs marchés émergents et les révisions de bénéfices à la hausse sont plus nombreuses que les révisions de bénéfices à la baisse dans 3 régions sur 4. Cela se produit pour la première fois depuis un an.
Doeswijk pense que ces éléments positifs sont contrebalancés par les défis importants à venir. Vient en tête la faiblesse structurelle en Europe du Sud et en Espagne, qui trouble les finances des gouvernements. Puis, il y a plusieurs évènements politiques au printemps : les élections en Grèce et en France et le référendum irlandais. Ces évènements ont potentiellement des issues qui pourraient faire fuir l’investisseur.
« Une autre révision des perspectives à la baisse coïnciderait avec le schéma saisonnier historique sur les marchés actions et autres actifs risqués : la période de Mai à Octobre est connue pour être une période morose pour les profits, » ajoute-t-il.

Enthousiasme modéré pour les actions émergentes

Sur le dernier mois, l’équipe de recherche a légèrement revu à la baisse ses perspectives pour les actions des marchés émergents. Auparavant, les marchés émergents étaient leur région privilégiée ; maintenant ils sont au coude à coude avec l’Amérique du nord. (Cliquer ici pour accéder à l’article d’origine, expliquant la décision « Two changes in Financial Markets Research’s view », 29 Mars 2012)
Doeswijk explique que le momentum et les révisions des bénéfices décevants, ainsi qu’une série de perspectives négatives concernant les BRICs, sont responsables des détériorations des perspectives sur les marchés émergents.
Toutefois, cela doit être remis dans un contexte approprié. L’enthousiasme de l’équipe pour les marchés émergents est modéré, pas éteint. Après tout, la perspective fondamentale à long terme sur les marchés émergents, moins affectés que les marchés développés du fait de la rigueur de leurs économies et soutenus par les finances des gouvernements, reste bonne. De plus, il y a plus de marges pour les assouplissements monétaires que dans les marchés développés, et la valorisation devrait être favorable.
C’est pour cela que Doeswijk pense que les actions de la région, et celles d’Amérique du Nord, ont toujours de meilleurs perspectives que celles d’Europe ou de la région pacifique. L’Amérique de Nord est attractive de point de vue fondamental et technique. Là, les actions devraient être soutenues par la normalisation de l’économie américaine, les révisions des bénéfices et un momentum supérieurs à la moyenne, et une valorisation qui est marginalement plus élevée que celle en Europe.

L’Europe et le Pacifique restent impopulaires

Au contraire, l’Europe et la région pacifique offrent des perspectives moins attrayantes. La légère récession de la zone euro est un risque pour la périphérie sud. De plus, Doeswijk pense que l’Europe devrait s’échanger à un niveau de  valorisation plus faible que l’Amérique du nord, qu’elle ne le fait actuellement.
Pour la région Pacifique, l’équipe se montre négative à cause du japon. C’est vrai, le japon performe bien si on regarde le yen. Les importations énergétiques causent un déficit commercial et ont touché le yen, et la monnaie affaiblie devrait être un support à la croissance des exportations. Mais Doeswijk reste prudent. « L’économie du pays n’est pas impressionnante » dit-il.

Neutre sur l’immobilier

L’équipe reste neutre sur l’immobilier. « Les perspectives sur l’immobilier sont les mêmes que celles pour les actions, » dit Doeswijk. « Ces deux classes d’actifs bénéficient du risque de perte extrême qui diminue, et de la croissance soutenue de l’économie globale, bien qu’à un rythme modéré. »

Les obligations souveraines ne sont plus prisées

Ces derniers mois, l’équipe est restée persuadée que les obligations souveraines performeront peu. Ils avaient déjà une vue positive sur les obligations d’entreprises relativement aux obligations d’état. Ils ont également une vue positive sur le cash relativement aux obligations souveraines. (Cliquez ici pour accéder à l’article original, expliquant la décision « Two changes in Financial Markets Research’s view», 29 mars 2012.)
Un facteur important ici est la surévaluation des obligations souveraines. Avec les taux 10 ans américains et allemands à 2,3% et 1,8% respectivement, les taux réels, basés sur les chiffres de l’inflation actuelle, sont dans le négatif avec -0,6% et -0,5% respectivement.
« Bien qu’il soit probable que la crise de la dette dans la zone euro s’embrase de temps à autre, nous espérons une normalisation des taux d’intérêt, » explique Doeswijk. « Les risques pour les taux d’intérêt sont orientés à la hausse, particulièrement aux Etats-Unis. »

Surperformance  des obligations d’entreprise  attendue

Les taux réels négatifs sur les obligations souveraines stimulent une demande forte pour les crédits. L’équipe espère plus de surperformance sur les obligations investment grade et high yield par rapport aux obligations souveraines.
« Les taux de défaut sont faibles – dans notre scénario économique de base – et devraient rester faibles, étant donnée la croissance soutenue dans l’économie globale et avec seulement une récession légère dans la zone euro, » remarque Doeswijk. Il préfère l’investment grade au high yield, qui présente un resserrement des spreads de plus grande envergure.

La dette émergente est privilégiée

Doeswijk préfère également la dette émergente aux obligations souveraines des marchés développés, bien que son enthousiasme soit discret. « La perspective économique dans les pays en développement parait relativement robuste, mais certaines failles sont apparues, » dit-il. « Tous ces développements mineurs ont augmenté l’incertitude concernant les marchés émergents. »
Alors que les taux locaux supérieurs à 6% restent attractifs, Doeswijk préfère le crédit investment grade et high yield à la dette émergente. Ces deux premières catégories paraissent être une manière plus sure de récolter la prime de risque, suggère-t-il.

Position neutre sur les matières premières

Sur les matières premières, l’équipe maintient sa position neutre. Malgré certains chiffres économiques décents, les prix n’ont pas augmenté sur les deux derniers mois. Le pétrole est une exception, à cause d’une offre restreinte de l’OPEC et les tensions politiques sur le programme nucléaire de l’Iran, bien que ça se soit tassé ces derniers mois. « Nous ne croyons pas qu’une confrontation militaire se produise, » dit Doeswijk, ajoutant que le prix du pétrole semble être sur une pente ascendante.
« Le fait qu’il n’y ait pas de hausse des prix et que nous nous attendons à une croissance économique modérée dans le futur, conforte notre position neutre sur les matières premières, » conclut-il.

Cliquez ici pour lire la mise à jour complète de l’équipe de recherche sur les marchés financiers 

par Ronald Doeswijk

Responsable des stratégistes, Robeco

L’équipe de stratégistes en investissements de Robeco suit quotidiennement les évolutions sur les marchés financiers. Nos recommandations tiennent compte des chiffres macro-économiques comme le taux d’inflation, les taux d’intérêt et la croissance économique ; elles sont également influencées par une analyse technique et des aspects fondamentaux et quantitatifs comme la valorisation et la croissance des bénéfices. Ces recommandations contribuent à obtenir une répartition optimale des actions, des obligations et des espèces, quel que soit le profil d’investissement. Enfin, nous favorisons également les régions et les secteurs qui font partie du portefeuille d’actions.

Aucun passager ne voudrait embarquer avec un équipage émettant un SOS. Et, de la même façon, très peu d’investisseurs prendraient une position longue sur une entreprise qui risque de rencontrer des problèmes financiers. Les chercheurs de l’équipe Stratégies Quantitatives de Robeco ont développé un modèle permettant de préjuger de la stabilité financière d’une entreprise. Intégré au processus de sélection des titres de notre stratégie actions à faible volatilité (Conservative Equities), ce modèle améliore entre autre la performance de la stratégie dans les périodes de marchés baissiers et réduit l’exposition aux titres non liquides. 

Le modèle de risque de détresse de Robeco prend en compte l’endettement sur le bilan et les autres informations financières prévisionnelles concernant la structure financière d’une entreprise. Développé et testé par Joop Huij, chercheur quantitatif senior , par Pim Van Vliet, gérant de portefeuille actions à faible volatilité, par Wilma de Groot et Weili Zhou, chercheurs quantitatifs, il repose sur des données développées par le prix Nobel d’économie, Robert C. Merton, ainsi que sur d’autres recherches académiques démontrant que les actions de sociétés en difficulté (distressed stocks) enregistrent des rentabilités anormalement faibles. 

Appliquer un modèle mesurant le risque de détresse est une technique de réduction significative du risque différente des autres stratégies à faible volatilité. En effet, de nombreuses stratégies traditionnelles utilisent uniquement des mesures statistiques historiques, telles que le beta ou la volatilité, comme indicateurs du risque actions. 

Mais il existe plus de dimensions du risque que les mesures statistiques historiques peuvent en calculer. Avoir une vue globale du risque et y incorporer des mesures non statistiques, comme le risque de détresse, permet alors d’optimiser une stratégie actions à faible volatilité et d’en limiter les dangers. Concernant la stratégie Robeco Conservative Equity, nous avons amélioré le modèle de sélection des actions par une approche plus nuancée du risque de détresse. Ces améliorations sont fondées sur nos recherches propriétaires dans ce domaine. 

Le facteur risque de détresse améliore la performance 

Le mauvais calcul du risque de perte est l’un des principaux écueils des stratégies à faible volatilité. Il apparait lorsque la stratégie sous-performe pendant de forts déclins des marchés. C’est un défaut important. Les rendements à long terme attendus avec ce type de stratégie sont générés en perdant moins en période de baisse et en capturant un taux de rentabilité raisonnable lorsque les marchés repartent à la hausse. 

Dans leurs analyses des performances en périodes de marchés baissiers, nos chercheurs ont utilisé un portefeuille à faible beta comme référence, pour les stratégies à faible volatilité traditionnelles. Il s’agit d’un bon indicateur dans la mesure où un certains nombre de nouveaux entrants dans l’univers des stratégies à faible volatilité utilisent des mesures statistiques historiques comme base de sélection des actions. 

Nous avons donc comparé la performance d’un portefeuille dont le risque de détresse était faible avec celle d’un portefeuille à faible beta, lors de forts ralentissements de marché. Plus précisément, nous n’avons analysé que les mois durant lesquels le marché était en baisse et que les portefeuilles ont sous-performés, ce qui, pour le portefeuille à faible risque de détresse, s’est produit dans 9% des mois étudiés. 

Non seulement le facteur de risque de détresse pris en compte par Robeco réduit la probabilité que le portefeuille sous-performe lors de forts déclins des marchés, mais il réduit aussi de trois fois la magnitude de la sous-performance. Tout aussi important, ce facteur risque de détresse n’a pas été néfaste aux performances en période de marchés haussiers. 

Le facteur risque de détresse améliore la liquidité 

Un autre piège des stratégies à faible volatilité est la tendance qu’ont certaines stratégies à investir dans des instruments non liquides. Cela se produit plus particulièrement pour les portefeuilles basés sur des mesures statistiques historiques. Le beta, par exemple, se compose de deux éléments : la volatilité et la corrélation au marché ; et les actions ayant une faible corrélation ont tendance à être moins liquides. 

Robeco a conclu que l’ajout d’un facteur sur le risque de détresse à un modèle de sélection des actions à faible volatilité améliore la liquidité du portefeuille. Quand les actions avec un risque de détresse élevé sont évitées, les actions non liquides le sont également. C’est en partie dû au fait que les actions de sociétés en difficulté sont le plus souvent des actions de petite capitalisation, ce qui signifie qu’elles sont moins liquides et plus chères à « trader ». Cependant, plusieurs stratégies simples, comme les stratégies de volatilité minimum et à faible beta, penchent vers les petites capitalisations. 

Il améliore aussi les investissements à faible volatilité 

Une des leçons que nous avons apprise depuis la création du portefeuille Global Conservative Equity en septembre 2006 est qu’un modèle incluant le risque de détresse renforce l’évaluation et le contrôle du risque, améliore la liquidité du portefeuille, baisse le turnover et augmente la diversification. La performance globale est également améliorée car le contrôle du risque de détresse aide le portefeuille à éviter le risque de perte, réduit la sévérité et l’occurrence de ces baisses. 

Sur une base de un, trois et cinq ans, et depuis la création, la volatilité du portefeuille Robeco Global Conservative Equities est d’environ 0,6% en dessous de l’indice MSCI Minimum Volatility. Il enregistre aussi un rendement brut cumulé de +5,9%* depuis la création à décembre 2011. Nous pensons que cette bonne performance est due au fait que nous nous concentrons intensément sur l’éradication du risque non rémunéré. 

* les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 

Plus de détails sur la recherche de Robeco sur le risque de détresse sont publiés dans « comment le risque de détresse améliore les stratégies à faible volatilité : leçons apprises depuis 2006 » disponibles pour les clients de Robeco sur demande. Les informations complémentaires sur l’investissement à faible volatilité à Robeco peuvent être trouvées sur http://www.robeco.com/LowVolatility et sur http://robeco.fr/actualites/investir-dans-le-smart-beta-quelle-approche-adopter/ 

 Les actions ont pris un bon départ en 2012, en raison notamment des évolutions favorables en zone euro. Le risque extrême d’une baisse de la devise a nettement diminué grâce à la série de prêts à trois ans de la BCE. La banque centrale a en effet gagné un peu de temps, ce qui devrait permettre de concevoir et de mettre en place une solution définitive à la crise de la dette. 

 Mais des nuages pointent à l’horizon. Un revirement du sentiment est à prévoir. Il reste en effet vulnérable à une mauvaise gestion de la crise, aux troubles politiques et à la faiblesse des économies périphériques. Et ce n’est pas tout. Les bénéfices ne devraient pas être à la hausse car la période de mai à octobre, au cours de laquelle les actions ont du mal à générer une prime de risque, approche et un conflit nucléaire menace en Iran. 

Dans ce contexte, nous pensons que le rallye du début d’année sur les actifs risqués comme les actions, l’immobilier et les matières premières, devrait ralentir dans les semaines ou (au mieux) dans les prochains mois. Nous maintenons notre préférence pour les obligations d’entreprise et la dette des marchés émergents par rapport aux obligations d’État. 

L’économie mondiale se porte correctement

Etant donné les circonstances, l’économie mondiale s’est plutôt bien portée au cours des deux premiers mois de l’année 2012. Mais la hausse du prix du pétrole est un problème. Elle résulte des tensions croissantes au Moyen-Orient, nées des craintes d’une attaque israélienne sur les installations nucléaires de l’Iran.

Dans notre scénario de base, l’Iran ne sera pas attaqué. Globalement, nous prévoyons que l’économie mondiale va continuer d’enregistrer une croissance inférieure à la tendance. Pendant ce temps, les pressions inflationnistes devraient être modérées.

Divergences macroéconomiques en Europe

La zone euro reste sur la sellette. D’un point de vue macroéconomique, aucun signe n’indique que les divergences entre son coeur, relativement solide, et sa périphérie vont s’atténuer. En fait, malgré un ou deux points de baisse, l’Allemagne affiche une vigueur surprenante, la confiance des producteurs restant élevée. La zone euro dans son ensemble connaît une récession modérée.

Une série de facteurs positifs dans la zone Euro

Pendant ce temps, du point de vue de la crise de la dette, plusieurs évolutions positives ont réussi à faire baisser la température. Les dirigeants européens ont accepté une deuxième subvention pour la Grèce. La BCE a émis un deuxième prêt à trois ans pour les banques européennes. Un traité intergouvernemental sur la stabilité, la coordination et la gouvernance a été signé. Et les réformes du marché du travail en Italie et en Espagne sont une étape dans la bonne direction pour faire de la zone euro une zone monétaire plus optimale.

… mais les ennuis potentiels s’accumulent

Pour l’instant, tout va bien. Cependant, comme toujours en ce qui concerne de la crise de la zone euro, il y a plusieurs « mais ». Premièrement, le renflouement de la Grèce n’est pas suffisant. Le pays n’est pas revenu sur la voie de la durabilité. Nous pensons donc qu’il devra subir dans l’avenir une nouvelle restructuration. Deuxièmement, la BCE a indiqué que son deuxième LTRO (Long-Term Refinancing Operation) est sa dernière opération de refinancement. Troisièmement, le traité de stabilité est soumis à un référendum en Irlande, ce qui pourrait renforcer les tensions dans la région. Quatrièmement, les réformes de l’emploi en Italie et en Espagne ne sont pas suffisantes.

Mais cela ne s’arrête pas là. On craint également que le filet de sécurité de la zone euro n’ait pas été suffisamment augmenté. Ce qui est inquiétant, c’est que les hommes politiques européens semblent espérer que les mesures présentées par la BCE seront suffisantes pour restaurer la confiance dans la zone euro.

Face à cet ensemble de facteurs potentiellement explosifs, nous pensons que de nouveaux problèmes attendent la zone euro. Le calme est revenu à court terme, mais étant donné qu’aucune solution structurelle définitive n’a été trouvée, les tensions vont à nouveau se renforcer cette année.

Mais si la crise de la dette semble prête à refaire une apparition, selon nous, la BCE finira par prendre les mesures nécessaires pour s’assurer que l’Italie ou l’Espagne ne fassent pas faillite. Dans les moments difficiles, la BCE agira pour protéger systématiquement les pays importants. Cela signifie qu’un troisième LTRO pourrait bien se concrétiser.

L’économie américaine se porte bien

La situation macroéconomique reste plus positive aux Etats-Unis, même si les nouvelles ne sont pas toutes bonnes. Facteur positif : les évolutions sur le marché du travail sont relativement favorables et le marché de l’immobilier résidentiel est en amélioration.

Partout ailleurs, cependant, les nouvelles sont plus mitigées. Si le secteur industriel semble se renforcer, les derniers indices ISM et les commandes de biens durables ont été décevants. Et même si les dépenses des consommateurs restent correctes, elles affichent des niveaux intenables à long terme, étant donné la nécessité d’une hausse du taux d’épargne. Globalement, l’équipe prévoit une croissance américaine modérée.

Dans cet environnement, il n’est pas surprenant que le président de la Réserve Fédérale, Ben Bernanke, laisse la porte ouverte à un nouveau relâchement quantitatif grâce à l’achat de titres MBS (mortgage-backed securities). Pour l’instant, cependant, la Fed patiente.

Le Japon en difficulté, vers une dépréciation du yen ?

L’économie japonaise est en difficulté en raison d’une faible demande de l’Europe et de la Chine. En outre, les comptes courants du Japon ont fortement diminué à cause de la fermeture de 52 des 54 installations nucléaires japonaises, qui a nécessité une forte hausse des importations de pétrole et de gaz.

Suite au desserrement monétaire et à la dégradation des comptes courants, le yen s’est fortement déprécié par rapport au dollar, glissant de 76 yens par dollar à 82. Cette baisse va soutenir l’économie, qui va poursuivre sa lente croissance et une déflation modérée va certainement se poursuivre.

Solides, les marchés émergents progressent

Les marchés émergents connaissent une croissance économique correcte et une inflation sur le point d’être maîtrisée. Prenons la Chine comme exemple. L’économie a affiché une vigueur inattendue en février : une troisième hausse consécutive de l’indice PMI suggère que le secteur industriel est au moins en train de se stabiliser. Selon nous, une fois de plus, les craintes d’un atterrissage difficile semblent exagérées.

Il est vrai que l’inflation a augmenté en janvier, mais il ne s’agit certainement que d’un revers avant le Nouvel an chinois. Nous pensons que la tendance va rester à la baisse. Cela signifie que la politique actuelle de desserrement monétaire progressif devrait se poursuivre.

Les rendements des actions risquent d’être freinés

Avec une croissance économique qui reste modérée aux États-Unis, une croissance renforcée sur les marchés émergents, une récession modérée en Europe et une crise de la dette en zone euro qui s’est temporairement atténuée, comment se traduit ce scénario qui consiste à « faire au mieux » dans notre allocation d’actifs ?

- Marchés émergents : notre région préférée pour les actions

Au sein des actions, il y a quelques points positifs. Les marchés émergents restent la région favorite de notre équipe étant donné qu’un nouveau ralentissement semble peu probable, après la baisse de la croissance en 2011, que les risques d’inflation sont bien gérés et que la valorisation est attrayante.

Selon nous, les perspectives fondamentales à long terme soutiennent une valorisation semblable à celle des marchés matures. Actuellement, nous estimons la sous-évaluation à environ 10 %. Les évolutions de bénéfices étant alignées sur le marché, nous prévoyons que les marchés émergents vont enregistrer une surperformance.

- L’Amérique du Nord l’emporte sur l’Europe et le Pacifique

L’autre préférence régionale de l’équipe est l’Amérique du Nord par rapport à l’Europe et la région Pacifique. La région bénéficie d’un marché immobilier qui se stabilise et de la reprise progressive du marché de l’emploi.

Les actions européennes ne sont pas aussi bon marché qu’on le pense généralement. En effet, d’un point de vue “top-down”, le rabais actuel n’est que de 5 % environ. La récession modérée étant un risque pour la périphérie sud, nous pensons que les transactions européennes devraient se faire à un niveau de valorisation relatif inférieur au niveau actuel.

L’équipe est aussi prudente concernant la région Pacifique. En effet, au Japon, les importations d’énergies entraînent un déficit des comptes courants et une chute du yen. L’économie du pays n’est pas impressionnante. Les bénéfices sont décevants et la valorisation par rapport à d’autres régions n’est pas convaincante.

- Une préférence pour les secteurs cycliques

En termes de secteurs, l’équipe a une légère préférence pour les actions cycliques par rapport aux valeurs financières. Le secteur des technologies de l’information est particulièrement solide, soutenu par des bénéfices favorables comparés au marché. Les données économiques ayant peu de chances de surprendre à la hausse, nous prévoyons que la différence de performance entre les actions cycliques et les actions défensives s’atténuera dans les prochains mois.

Concernant le secteur financier, l’équipe maintient son attitude prudente, même si la dynamique s’améliore progressivement et si les révisions des bénéfices sont beaucoup moins à la traîne par rapport à la moyenne du marché. Même si l’argent bon marché stimule le potentiel de bénéfices des banques d’un point de vue structurel, nous doutons toujours de ce potentiel à long terme en raison de l’évolution des modèles d’activité et du renforcement des besoins en capitaux.

- Position neutre sur l’immobilier

L’équipe reste neutre à propos de l’immobilier. Les perspectives du secteur ressemblent de près à celles des actions. Ces deux classes d’actifs bénéficient d’un risque en baisse et de la croissance continue de l’économie mondiale, même si elle se fait à un rythme modéré.

- Les obligations d’État ne sont plus recommandées

Malgré quelques évolutions récentes favorables, l’équipe est négative concernant les obligations d’État jugées fortement surévaluées. Les rendements américains et allemands restent à des plus bas historiques, ce qui génère des rendements réels négatifs : les taux à dix ans américains et allemands s’élèvent actuellement à 2% et 1,8 % contre des taux d’inflation conjoncturelle respectifs de 2,9% et 2,6%.

- Les obligations d’entreprise devraient poursuivre leur surperformance

Les obligations investment grade et high yield continuent de superformer les obligations d’État. Le facteur clé est la forte liquidité fournie par les banques centrales à travers le monde, ce qui devrait rapprocher encore les spreads des obligations d’entreprises de leurs moyennes historiques. De plus, un environnement de croissance économique modérée leur est favorable.

Mais la normalisation des spreads ayant en grande partie été effectuée, en particulier dans le secteur des obligations high yield, nous ne prévoyons pas de primes de risques trop élevées.

L’équipe a actuellement une préférence pour les obligations investment grade par rapport aux high yield. Il y a trois raisons à cela. Premièrement, de nombreuses obligations high yield approchent des niveaux de prix auxquels il est logique que les émetteurs rachètent leurs obligations, laissant ainsi un potentiel de hausse limité. Deuxièmement, les spreads de taux des obligations investment grade se sont encore éloignés de leur moyenne. Troisièmement, on ne prévoit pas de période où des données économiques meilleures que prévues stimuleraient davantage certaines obligations high yield.

- Perspectives attrayantes pour la dette des pays émergents

Les taux de rendement sur les marchés matures ayant atteint des plus bas sans précédent depuis des décennies, l’équipe préfère la dette des marchés émergents. Cette recommandation positive est due au fait qu’un nouveau ralentissement des marchés émergents après celui de 2011 est peu probable, l’inflation étant bien gérée.

Nous avons une légère préférence pour les obligations d’entreprises par rapport aux titres de créance des marchés émergents, car nous considérons les premières comme une solution plus sûre.

- Recommandation toujours neutre pour les matières premières

L’équipe conserve sa position neutre sur les matières premières. Nous ne prévoyons pas de bonnes surprises en ce qui concerne les données économiques, les prévisions du consensus ayant augmenté après quelques mois de chiffres meilleurs que prévus. En outre, la dynamique n’a pas été convaincante ces derniers mois, les matières premières étant à la traîne par rapport aux autres actifs risqués.

Les tensions en hausse, pas seulement en Iran mais aussi au Soudan et au Nigeria, renforcent les craintes des marchés d’une chute de l’offre de pétrole et d’une montée du prix. Si un conflit est possible en Iran, le scénario de base de l’équipe part du principe que le monde apprendra à vivre avec un Iran nucléarisé.

par Ronald Doeswijk

Responsable des stratégistes, Robeco

L’équipe de stratégistes en investissements de Robeco suit quotidiennement les évolutions sur les marchés financiers. Nos recommandations tiennent compte des chiffres macro-économiques comme le taux d’inflation, les taux d’intérêt et la croissance économique ; elles sont également influencées par une analyse technique et des aspects fondamentaux et quantitatifs comme la valorisation et la croissance des bénéfices. Ces recommandations contribuent à obtenir une répartition optimale des actions, des obligations et des espèces, quel que soit le profil d’investissement. Enfin, nous favorisons également les régions et les secteurs qui font partie du portefeuille d’actions.

La baisse des revenus, les restrictions des régulations financières suggèrent que les salaires dans l’industrie devraient être amenés à baisser.

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