Pour 2012, nous anticipons des performances positives pour les obligations d’entreprises. Les sociétés poursuivent leur processus de désendettement induisantune attitude conservatrice.
Leur comportement est donc censé garder les niveaux de taux de défaut relativement bas en dépit d’un climat économique plus difficile. L’incertitude demeurant sur les marchés périphériques de la zone euro participera à maintenir une certaine volatilité en 2012.
Cependant, le profil très sain des bilans d’entreprises et les spreads élevés seront à l’origine des performances futures.
Explications par Guillaume Lendormy, Spécialiste en investissements obligataires
1) Quelles sont les perspectives sur le segment des obligations d’entreprises Investment Grade ?
Nous pensons que les valorisations sont attractives au regard des moyennes historiques de spreads et par rapport à la volatilité actuelle du marché. En moyenne les obligations d’entreprises notées BBB, hors financières, offrent toujours un spread avoisinant les 250 points de base par rapport aux obligations du trésor allemand de maturité 5-7 ans (et cela même hors émetteurs grecs, italiens, espagnols, portugais et irlandais). Cette largeur de spreads compense le risque lié à une croissance économique plus faible et à la possibilité d’une récession en Europe. Au niveau des instruments, nous voyons les CDS traiter au dessus des obligations, ces premiers ayant souffert encore récemment avec les achats de protection.
En Europe la persistance de la crise de la dette souveraine est certes une inquiétude, mais nous notons également que la plupart des sociétés notées Investment Grade ont continué d’améliorer leur situation financières après la récession de 2008-2009. Les coûts opérationnels ont été réduits et les marges bénéficiaires ont augmenté, atteignant parfois des niveaux record. Les entreprises se sont nettement concentrées sur la génération de cash flows et la réduction de leur dette, souvent aux dépends des actionnaires (réduction des dividendes) et des investissements qui ont été limités. Cette attitude positive en faveur des créditeurs leur a permis d’assainir leurs bilans. Aujourd’hui, les entreprises se félicitent de leur faible niveau d’endettement et de détenir des montants adéquats de liquidités. Elles sont bien positionnées pour supporter une faible croissance économique mondiale, voire une récession. A l’exception des plus faibles et globalement du secteur bancaire, ces entreprises n’ont pas besoin d’être recapitalisées et ont un accès normal aux marchés obligataires.
2) Comment sont positionnés vos portefeuilles en cette fin d’année 2011 ?
Si les marchés ont été chahutés depuis cet été, nous avons maintenu le positionnement de nos portefeuilles d’obligations d’entreprise investment grade : la solidité des fondamentaux et les valorisations attractives, nous amènent à surpondérer le crédit (avec un béta d’environ 1,1) par rapport aux indices. Notre stratégie diversifiée et conservatrice – excluant les titres financiers, les CDS et axée sur l’évitement des potentiels perdants – est justement positionnée pour démarrer 2012.
Notre surpondération sur le crédit est principalement due aux émetteurs européens (tels que l’Allemagne et les Pays-Bas). Nous sous-pondérons cependant les pays périphériques de la zone euro et particulièrement l’Italie. Les entreprises grecques et irlandaises ne représentent qu’une toute petite part du portefeuille du fonds, mais en sous-pondération. Il en est de même pour l’Espagne où nous achetons des entreprises qui ont une exposition internationale comme Iberdrola*.
En termes de secteurs, nous sélectionnons principalement des entreprises non cycliques (services publics, télécommunications) parmi lesquels nous apprécions plus particulièrement les opérateurs de réseaux électriques. Dans ce secteur nous avons une exposition sur la France (EDF*), sur l’Allemagne (HSE Netz*), sur le Royaume Uni (National Grid*) et sur les Pays-bas (TenneT*)+ récemment augmentée avec Alstom* après l´écartement de novembre. Nous avons d’autres surpondérations spécifiques sur des entreprises actives dans le domaine des matériaux de base ou de la construction qui tirent profit de leur grande taille, de la demande mondiale, et de leur position dominante sur leur marché (Saint-Gobain* et Linde* par exemple). Nous avons également des positions spécifiques de surpondération dans des sociétés purement cycliques telles qu’ASML*, ArcelorMittal* et Volvo*. Ces noms combinent en effet de bons fondamentaux à une valeur relative intéressante (davantage de spread par rapport aux secteurs et/ou notations comparables).
Sur les deux derniers mois, nous avons réduit tactiquement nos positions sur les obligations perpétuelles de 5% à 3% du portefeuille. Ces obligations subordonnées ont de très longues maturités et sont souvent assorties d’une option de rachat pour l’émetteur après 5 à 10 ans. Ces obligations au béta plus élevé offrent des spreads plus larges (en moyenne 200 pb de plus que les émetteurs standards notés BBB). Au sein de ce segment, nous nous concentrons sur les titres de grande qualité tels que Siemens AG* et Vinci SA* par exemple. Comme les perpétuelles ont surperformé le marché ces derniers mois, nous avons décidé de prendre une partie de nos profits.
Durant les mois de septembre et octobre, en particulier nous avons participé à quelques nouvelles émissions d’Investment grade. Dans certains cas, la prime d’émission était très attractive avec 50 points de base en tant que point de départ par rapport au marché secondaire. Ces deux mois ont également été marqués par des souscriptions importantes dans nos fonds, faisant progresser l’actif total de plus de 15% en quelques semaines. Cela nous a notamment permis d’investir dans quelques actifs liquides supplémentaires tels que des obligations des Etats allemand et hollandais. Dans l’avenir nous avons l’intention de réduire ce poids de liquidités et d’instruments défensifs.
3) Qu’en est-il de votre gestion de la duration du portefeuille (sensibilité aux taux d´intérêts) ?
Nous conservons de manière permanente la duration au même niveau que le marché, soit une position neutre d’environ 4 ans avec l’indice de référence. Cependant, le 2 novembre 2011, nous avons lancé une nouvelle part sur le fonds Robeco Investment Grade Corporate Bond : la part Zéro Duration. Son principe est de ramener la duration du portefeuille à zéro, par le biais d’un mécanisme de couverture utilisant des swaps de taux d’intérêt. Ainsi, les investisseurs peuvent bénéficier des spreads de crédit attractifs sans pour autant craindre l’impact négatif d’une hausse des taux d’intérêt, ce qui pourrait arriver dans le futur vu leur niveau très bas. Nous avons l’expérience de ce type de solution depuis 2009 avec les parts couvertes en inflation existant pour ce même fonds mais cette fois ci via un overlay de swaps d’inflation.
Cette offre complémentaire et flexible permet à différents clients de déterminer la duration totale qu’ils souhaitent obtenir en diversifiant et combinant leur investissement sur la part classique du fonds et sur la part zéro duration. Par exemple, en investissant 50% sur la part standard, dont la duration stable moyenne est de 4 ans (duration neutre par rapport à l’indice Barclays) et 50% sur la part zéro duration, la sensibilité au spread du marché est toujours importante mais la sensibilité totale aux taux est réduite à 2 ans. Cela constitue un niveau plus en ligne avec les objectifs d’un investisseurs qui recherche un rendement lié aux taux tout en maintenant une duration raisonnable. Cette stratégie est à notre sens plus appropriée et rémunératrice à terme plutôt que de se concentrer uniquement sur la partie courte du crédit des entreprises.
* Ces sociétés ne sont mentionnées qu’à titre d’information et ne représentent pas un conseil en investissement
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